股指为何"原地踏步"?原因或许在此!
作者:小微 发表于:2024年03月31日 浏览量:64051

上证指数本周仍徘徊在3000点,距离2007年首次收上3000点,时间已经过去了17年。在过去的17年里,我国GDP增长了近367%,但上证指数却“纹丝不动”。

股指为何"原地踏步"?原因或许在此!
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巧合的是,道琼斯指数在1964年至1981年也17年原地踏步,在此期间美国GDP也增长了370%。在股神巴菲特看来,利率走势是道琼斯指数在美国经济腾飞的背景下却17年原地踏步的重要原因。

巴菲特认为,利率之于投资好比地心引力之于物体,美国长期国债利率从1964年底的4%飙升到1981年年末的15%,利率越高,向下牵引的力量就越大,利率的飙升间接解释了道指17年不涨。

回到A股,过去20年由于房地产行业对资金的巨量需求,房地产公司借款的利率长期在10%以上,由于这一具有刚兑性质的利率存在,长期严重压制了A股的估值。当前,随着房地产借款刚兑的打破、银行理财产品的净值化、保险刚兑提上日程,A股正在迎来对投资者有利的低利率时代。

1981年之后,随着美国利率走势从高到低的大逆转,道指开启了20年上涨的长牛,而那些被熊市吓破胆,以后视镜来指导方向的资金被大牛市远远甩下。

利率是所有资产的地心引力

巴菲特很少谈论整体股票市场,但由于互联网泡沫的过于喧嚣,整个股市处于非理性狂欢之中,巴菲特在1999年末的一次演讲中系统分析了影响股市走势的利率因素。

他说,道琼斯工业指数1964年12月31日是874.12点,1981年12月31日是875点,这17年的道琼斯工业平均指数几乎没有变动。然而,在同一时期,美国经济发生了巨大的变化,GDP增长了370%,《财富》500强的销售额增长近6倍,但奇怪的是,道琼斯工业平均指数却在原地踏步。

利率是压制大类资产走势的重要原因。“利率之于投资就好比地心引力之于物体,利率越高,向下牵引的力量也就越大,这是因为投资的回报率与能从国债赚到的无风险利率直接相关联。因此,如果无风险利率高了,其他所有投资品种的价格必须相应下调,只有提升回报率,才能保证投资者不会转而投资国债。相反地,如果无风险利率下跌,就会推动其他投资品种的价格上涨。”巴菲特说。

可想而知,如果无风险利率都能达到15%的话,那么股市的市盈率(无风险利率的倒数是股市的估值基准)最多只能达到六七倍,大部分公司还要在此基础上再打一个折扣。1972年,巴菲特收购禧诗糖果时,出价为2500万美元,该公司税前收益400万美元,市盈率仅为6倍多,巴菲特因为该公司估值过高差点失之交臂。

利率解释了道琼斯指数17年不涨的原因。巴菲特说,1964年—1981年,美国长期国债利率呈现大幅上扬的态势,从1964年底的4%飙升到1981年末的15%,这对各投资品的价格造成了很不好的影响,其中最引人注目的便是股票价格,这间接解释了为何在这段经济腾飞时期,道琼斯工业平均指数却原地踏步。

刚性兑付利率长期压制A股估值

2000年之后,我国房地产行业迎来了长达20年的跨越式发展,需求旺盛的地产行业利用高息吸纳了数额庞大的资金。官方统计数据显示,2013年主要依附于房地产行业借款的影子银行高达21.8万亿元。房地产信托的收益率长期高达10%,由于房市的旺盛需求,房地产企业的借款总是能得到刚性兑付,房地产行业的借款利率也几乎成为无风险利率的平替。

在如此高的刚兑利率面前,A股的估值长期受到压制。如果无风险利率都能达到10%,那么估值如果超过10倍就自然会缺乏吸引力。试想下,如果不用冒风险都能获得10%的收益率,何必投资于需要承担风险的10多倍市盈率股市。

但现在情况有所改变。2021年下半年头部地产公司美元债违约以来,多家房企曝出流动性危机,开启了漫长的化债道路,就连房地产企业的优等生也艰难求生。在此背景下,资金需要重新寻找投资的方向,近期国债ETF遭遇资金追捧就是例证。

与此同时,银行理财产品净值化,城投债打破刚性兑付,保单刚兑打破提上日程。刚性兑付的打破,使得10年期国债利率真正成为无风险利率。

在刚性兑付利率为10%时,股市的估值基准为10倍,再加上一个风险的折扣,这意味着七八倍市盈率才是过去十多年股市估值的合理水准。而当前,我国10年期国债利率已经跌破2.3%,A股对应的估值基准为40倍,即使给一个较大的风险折扣,当前估值水平仅为10倍的A股也处于合理乃至低估区间。

但资金对于进入股市依然处于犹豫状态,这是因为过往股市的低迷走势阻挡了资金向股市的流向。巴菲特也曾说过:“投资者往往会把自己现在看到的景象投射到未来。这是他们根深蒂固的习惯,总是朝后视镜看风景,而不是从前挡风玻璃中。所以,在展望未来前景时,他们对国家的未来充满忧虑和沮丧。”

在1982年至1999年的第二个17年内,美国GDP并没有发生可观的大幅提振,但因为长期国债利率降至5%以内,美国股市开启了长达20年的长牛,涨幅超过10倍。1981年底,道琼斯工业平均指数为875点,1999年该指数为11467.12点。

数据是一剂良药,让我们可以看到股市的真面目。正如巴菲特所说的:“投资者需要以一剂解毒剂,在我看来,这解毒剂就是量化分析。如果加以量化,你不一定做得极端出色,但也不会坠入深渊。”这剂良药可以在相当程度上解释过去A股的走势,也会使我们模糊地看到未来的走向。